• 曹操出行（2643.HK）作为吉利生态体系内核心的出行服务平台，在国内共享出行市场占据重要地位。以GTV计，2024 年公司以5.4%的市场份额位列行业第二，仅次于滴滴（70.4%），其中一二线城市市占率达8.8%和8.5%，显著高于其整体市场份额。依托吉利集团在汽车制造、能源补给等领域的资源协同，公司构建起“制造 - 运营 - 技术”的一体化能力。

• 网约车：规模化扩张与定制车驱动差异化。网约车业务为公司核心基本盘，2024年实现显著的城市渗透突破，运营城市数量较2023年净增85城，总覆盖达136个，重点布局一二线核心市场的同时逐步下沉。同时，公司定制车战略逐步落地，截至2024年末，公司已在31个核心城市部署超3.4万辆定制车（含枫叶80V和曹操60），形成行业最大规模的定制车队。定制车通过全生命周期成本（TCO）优化及体验升级，支撑平台在司机留存、用户满意度等方面的核心竞争力，成为驱动公司网约车业务持续增长的关键引擎。

• Robotaxi：前瞻技术储备与商业化试点推进。公司积极布局智能出行未来赛道，2025年2月正式上线自动驾驶平台“曹操智行”，并率先在苏州、杭州启动Robotaxi运营试点，标志着公司从传统网约车平台向L4级自动驾驶领域的战略延伸。公司计划于2026年底推出专为L4级自动驾驶设计的定制车型，依托与吉利集团在车辆研发、自动驾驶组件预装等方面的协同，确保车型与运营平台的无缝兼容。通过试点积累订单调度、路线规划、应急响应等运营经验，公司正逐步构建Robotaxi规模化运营能力，为未来智能出行市场竞争奠定技术与场景基础。

• 盈利预测：我们认为曹操出行作为国内共享出行的重要参与者，以差异化竞争策略实现规模性扩张、市场份额有望持续提升；同时，公司前瞻储备Robotaxi技术、推进商业化试点，有望颠覆行业利润模型。我们看好公司出行服务业务增长的持续性，我们预计公司订单AOV维稳的同时、GTV份额将持续提升，2025-2027年出行服务收入分别同比增长49.8%/34.9%/26.7%。同时，车辆销售业务未来将持续增长，成为收入结构优化的重要动力，我们预计2025-2027年车辆销售收入分别同比增长130.7%/75.0%/42.9%。我们预计2025-2027年公司实现收入226/311/400亿元，同比增长54%/38%/28%；归母净利润-7.5/-1.6/6.4亿元，Non-IFRS归母净利润-6.5/-0.6/7.4亿元。

• 估值：我们认为公司处于快速发展期，且前瞻布局Robotaxi优势明确，因此采用远期估值贴现法计算目标价。我们预计2030年全国网约车订单总量将增长至151亿单，同期公司市占率有望提升至12%、订单AOV提升至30元，对应出行服务收入544亿元，其中Robotaxi/网约车订单占20%/80%，净利率约17%/5%，对应净利润18.5/21.8亿元，给予15x估值，对应2030年604亿元远期市值，以12%要求回报率折现至2025年底后，我们计算公司整体合理估值约342亿人民币，给予2025年底目标价69港元。（汇率以2025/8/8当天港元/人民币=0.9090为准）

• 风险提示：行业竞争加剧风险、政策监管风险、Robotaxi业务的资本密集性与不确定性风险。